《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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