5月(yuè)13日(rì)，年(nián)内首只央企主题ETF——华泰柏瑞中证央企(qǐ)红利(lì)ETF发(fā)布公告称，其累计有效(xiào)认(rèn)购申请份额总额超过20亿份发行上限，将(jiāng)启动比(bǐ)例配售。这(zhè)则小公(gōng)告(gào)体现出市场对这(zhè)一“中特估”主题的追捧(pěng)力度。

　　实际上，近期围绕着“中(zhōng)特估(gū)”的行情(qíng)，市(shì)场关(guān)注(zhù)度非(fēi)常高(gāo)，5月15日首批3只央企回报ETF发行(xíng)，更成(chéng)为这(zhè)一波“中(zhōng)特估(gū)”行情的催化剂。实际上，早在去(qù)年底及(jí)今年一季度，一些基金经理开始(shǐ)调仓(cāng)换(huàn)股“中特估概念”。

　　目前(qián)“中(zhōng)特估”资金面、情(qíng)绪面、估(gū)值方式等(děng)问题成(chéng)为市场(chǎng)关(guān)注焦点，中(zhōng)国基金报采(cǎi)访多位投研人士(shì)，解析“中特估”这些焦点问(wèn)题。

　　央企主题ETF密集(jí)上报发行

　　行情催化(huà)剂(jì)？

　　市场(chǎng)对“中(zhōng)特(tè)估”主题积(jī)极(jí)追捧。不仅华泰柏瑞(ruì)中(zhōng)证(zhèng)央(yāng)企红利(lì)ETF罕(hǎn)见出现启动(dòng)“比例配售”情(qíng)况，今(jīn)年(nián)场内(nèi)多只(zhǐ)“中(zhōng)字头(tóu)”ETF也持(chí)续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同(tóng)时，后续有多只国(guó)央(yāng)企主题基金发行，市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)充满期待，如(rú)5月(yuè)15日(rì)就(jiù)有(yǒu)3只央企(qǐ)回报(bào)ETF，后续跟踪央企科(kē)技引领、央企现代能(néng)源(yuán)等ETF也将(jiāng)获批发行，更有扎堆(duī)上报(bào)的央国企基金(jīn)在排队(duì)入市。

　　这些或成为这(zhè)一(yī)波“中特估”行情的(de)催化剂。

　　融通红利机会基金(jīn)经理何龙表示，央企ETF发行在情绪上(shàng)是(shì)构成催化因素的，近(jìn)期银行(xíng)股大涨的一个催化因素就(jiù)是积极推介相关(guān)央(yāng)企ETF的(de)发(fā)行(xíng)。

　　“随着(zhe)央(yāng)企ETF的(de)发行(xíng)，和诸多(duō)主题基金的申报发行，我(wǒ)认为确(què)实会成为(wèi)引爆行(xíng)情的催化剂，基本面、资金面、政(zhèng)策(cè)面(miàn)都在向好，下半年(nián)，中特估有可能独领风骚(sāo)。”万家基金章恒更(gèng)是表示。

　　同样，博时(shí)基金指数与量化投资(zī)部(bù)基金经理杨振建就表示，近期密(mì)集(jí)申报的国央企(qǐ)主题基金主(zhǔ)要涉及“股东回报”、“科技引领”、“现代能源”几大(dà)主题，这样的布(bù)局可以(yǐ)更(gèng)好支持(chí)央国企的估(gū)值(zhí)重塑。

　　“央企ETF的(de)发行(xíng)将(jiāng)成为行情进一步上涨(zhǎng)的催(cuī)化剂。去年以(yǐ)来公募基金发(fā)行整体平淡，近期(qī)多只国央(yāng)企主(zhǔ)题基金(jīn)申报和发行，行情火(huǒ)热下将为市场带(dài)来(lái)增量资金，有望(wàng)推动进一(yī)步上涨。”杨振建进一(yī)步表示。

　　此(cǐ)外，银华(huá)基金ETF业务(wù)总监王帅认为，公募基金积极(jí)布局央国企主题基金，一方面(miàn)是(shì)因为(wèi)新(xīn)一轮(lún)深化国企(qǐ)改革的大幕将拉开，叠加“中特(tè)估”概念，央(yāng)国(guó)企上市公司(sī)的投资价值凸显，该主题(tí)的(de)基(jī)金将为(wèi)投(tóu)资者提供更丰富(fù)的工具以参与到央(yāng)国企投资。另一方(fāng)面(miàn)是(shì)落(luò)实公募基(jī)金行业高质量发展的要求，引导更多资(zī)金参与央(yāng)国企改革，更好(hǎo)发挥公募基金服务资本(běn)市场改革、服务实体经济(jì)和国家战略(lüè)的(de)作用(yòng)。

　　王帅(shuài)表示，未来(lái)央企ETF的(de)发行将为(wèi)央企相(xiāng)关(guān)标(biāo)的(de)和板(bǎn)块带(dài)来增量资金，提升交易活跃(yuè)度，有望成(chéng)为中特估行情的催化剂。

　　存量市场(chǎng)中变(biàn)赛道

　　积(jī)极调仓(cāng)换股？

　　2023年以来，市(shì)场结构(gòu)性(xìng)行情明显(xiǎn)，中特(tè)估和(hé)人工智能成(chéng)为两(liǎng)大明显的(de)主线(xiàn)，而新(xīn)能源等前期热门(mén)赛道股(gǔ)冷却(què)，在此背景下(xià)，一些(xiē)基金经理(lǐ)开始调仓换股(gǔ)“中特估概(gài)念”。

　　万家基金基金(jīn)经(jīng)理章(zhāng)恒直(zhí)言，自己目前重点(diǎn)关注三(sān)大行业，火电、券商、军(jūn)工(gōng)，这三大(dà)行业(yè)主要是央企或(huò)地方(fāng)国资所(suǒ)在的(de)行业，民营企业(yè)占(zhàn)比较少。

　　“首先(xiān)是基于行业(yè)本身基本面在今年(nián)会(huì)有(yǒu)重大的向上变化的机会，比(bǐ)如火(huǒ)电，会受(shòu)益(yì)于煤炭价(jià)格(gé)的下(xià)跌，扭(niǔ)亏为盈；券商，会受益于今(jīn)年市场成交量的放大，盈利(lì)大幅增(zēng)长等。同时，随着(zhe)国有企业改革的推进，大(dà)概率这些企(qǐ)业会(huì)进(jìn)入一(yī)个提质增(zēng)效、释(shì)放业绩的过程。”章恒表(biǎo)示(shì)，中特估是(shì)过去5年10年改(gǎi)革(gé)的成果，是非常基(jī)本面(miàn)的(de)，和他过去(qù)1至(zhì)2年研究投资思路也非常吻合，为(wèi)在(zài)下半年抓住这(zhè)波(bō)中(zhōng)特估(gū)的投资机会做好了准(zhǔn)备(bèi)。

　　“去年年(nián)底(dǐ)已开(kāi)始(shǐ)重视中特估的投资机会，判断中特(tè)估的机会(huì)未来三年分两个(gè)阶段。”融通(tōng)红利机(jī)会基金经理何龙(lóng)表示，第一阶段也就(jiù)是(shì)今年以数字经济和“一带一路(lù)”的(de)主题普涨性机(jī)会为主，包括低于1倍(bèi)PB、分红收(shōu)益率极高的品种，将(jiāng)会迎来普涨性的机会。第(dì)二阶段(duàn)是(shì)未来(lái)两年(nián)，在主题性(xìng)机会消散以(yǐ)后，基于顶层设(shè)计(jì)对(duì)国央经营管(guǎn)理价(jià)值(zhí)导向变化，我们判(pàn)断经营成果随之(zhī)改变是一个慢变量，会在未(wèi)来两年体现在每一个央国企(qǐ)的报表(biǎo)中。

　　何龙(lóng)强调，目前在挖掘(jué)公(gōng)司经营层面可(kě)能发(fā)生(shēng)显著正向变(biàn)化的个股提(tí)前进行(xíng)布(bù)局，比(bǐ)如医药和消费等行业。

　　其实一(yī)季报已经显(xiǎn)露出(chū)不少基金在(zài)行(xíng)动。国金(jīn)证券研究所数(shù)据显示(shì)，偏(piān)股主动型基金2022年年报前十大重仓股股票池(chí)中，“中(zhōng)特估”概念占偏股主动型基金持有(yǒu)股票市值(zhí)比例仅有1.18％。而2023年(nián)一季报披(pī)露的持仓中，“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概(gài)念占偏股主动型基金持有股票市值比例提高到(dào)4.19％。

　　“中(zhōng)特估”概念股在偏股(gǔ)主动型基金(jīn)的持仓中，占比(bǐ)明显提高(gāo)。上(shàng)述(shù)数据显(xiǎn)示，根据偏股主动型(xíng)基金2022年报及2023年一季报十大重(zhòng)仓股(gǔ)的数据，剔(tī)除个股涨(zhǎng)跌影响(xiǎng)，估计了各基(jī)金(jīn)主动加仓“中特估(gū)”概念(niàn)股的市值占2022年末股票(piào)总市值(zhí)比例(lì)，一季度超过30％的偏股主动型基金(jīn)主(zhǔ)动加(jiā)仓了“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念股，198只(zhǐ)基金在(zài)2022年末不持有(yǒu)“中特估”概念股，但在一(yī)季(jì)度(dù)买(mǎi)入。

　　不(bù)仅如此，中信证券数(shù)据(jù)统计也(yě)显示，一季度主(zhǔ)动(dòng)偏股型(xíng)公募基金对港股央国企(qǐ)的(de)持股市值比重(zhòng)达(dá)到2019年以来的(de)新高(gāo)，港(gǎng)股央(yāng)国(guó)企持股总市值(zhí)占港股持股总市(shì)值的比重(zhòng)由(yóu)2022年四(sì)季度的(de)25.1％提(tí)升至(zhì)2023年一(yī)季度的32.9％，远高于2020年低(dī)点(diǎn)时的7.5％。

　　投研上加大(dà)力量？81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程

　　构建(jiàn)国央(yāng)企专(zhuān)门(mén)的股票库

　　可(kě)以说中(zhōng)国特(tè)色估值体系，正(zhèng)深刻影响基金公司的(de)投(tóu)研，落实到日(rì)常的投研流程和(hé)实践(jiàn)之(zhī)中，不少基(jī)金公(gōng)司在加(jiā)大投研力(lì)量，更有专门(mén)构建国央企(qǐ)股票库(kù)。

　　融通红利(lì)机(jī)会基金经理(lǐ)何(hé)龙就介(jiè)绍，一方(fāng)面，从顶层设计改变研究员过去对国央企的固定思(sī)维，需要实(shí)地(dì)考察国央企(qǐ)，并且需(xū)要利用当前国央企(qǐ)愿意交(jiāo)流的契机，多花精力去进行跟踪发现变化。

　　另一方面，融通基金在行动上，要求研(yán)究(jiū)员将(jiāng)自己所(suǒ)覆盖行业的(de)所有国央企(qǐ)构建专(zhuān)门的股票库，并进行长(zhǎng)期跟(gēn)踪，包括考察其实地调(diào)研的的成(chéng)果，了解国(guó)央(yāng)企经营(yíng)思路和财务导向的变化，结合行业趋势和特征(zhēng)，寻找价值(zhí)洼地，发现预期差。

　　同样的，银华基金ETF业务总监王帅也谈(tán)到“认识”上的重视。他表(biǎo)示，通(tōng)过深入学习，对“中特估(gū)”有了更深刻的认识：首先要认识市场体制机制、行业(yè)产业结构、主体持续发展能力等方面所体现(xiàn)的鲜明中国(guó)元(yuán)素和发展阶段特征，“中特估”应该是(shì)在此基础上构建的具有时代特征和中国特色、符(fú)合国家战略导(dǎo)向(xiàng)的估值体系，而不(bù)是简(jiǎn)单套用国外的传统估值模型。

　　“中(zhōng)特估是一种新的提(tí)法，但是这个概念所涉及到的行(xíng)业和公司，一直在发生的变化。”万家基金(jīn)经(jīng)理章恒(héng)表示，万家基金(jīn)一(yī)直非常关注(zhù)传统产业的变(biàn)化，诸如煤炭、金(jīn)融(róng)、建筑等(děng)多个领域，因(yīn)此也是一(yī)定能够抓住(zhù)中特估(gū)这波行(xíng)情的机会的。同时，随着时(shí)局的变化，也在(zài)增加相(xiāng)关行业的研究力量。

　　此外，创金合信基金首(shǒu)席经济学家魏(wèi)凤春表示，积极践行(xíng)中国(guó)特色的估值体系(xì)是资本市场(chǎng)使(shǐ)命，投资者需要学习(xí)领会并针(zhēn)对原有的估(gū)值(zhí)体系进行改造，以适应(yīng)现(xiàn)实的需要(yào)。明确(què)该体(tǐ)系的框架(jià)是(shì)第一位的工作，合理设置指标也非(fēi)常重(zhòng)要(yào)，投资者的认可和实(shí)施是(shì)最终该体系能否具备长期价值的(de)基础。不过(guò)，他(tā)也提(tí)醒(xǐng)，人为的(de)拔估值是很大的认知(zhī)误区(qū)，市(shì)场化认可是基本的常识，不可误判。

　　体现(xiàn)社(shè)会价值与国家战(zhàn)略价值

　　新(xīn)估值方式？

　　央国企是(shì)国(guó)民经(jīng)济的(de)支(zhī)柱，国企(qǐ)央(yāng)企发展要符合国家(jiā)战略发(fā)展发向(xiàng)，更需要承担社会公共责任(rèn)等。而这些都(dōu)应该(gāi)考虑进估值体(tǐ)系之中(zhōng)，也引发市场关注。

　　多(duō)数受访的基金(jīn)经理认为，对于国央企的(de)估值(zhí)方式要充(chōng)分体现企业的社会价值与国(guó)家战略(lüè)价值，目前已经形成了初步的(de)企业社(shè)会价(jià)值评价体系。

　　“如何(hé)定价国(guó)有企业承担社(shè)会价(jià)值、符(fú)合国家战略发展的价(jià)值？首要任务就构建(jiàn)中国(guó)特色的价值评价体系，改变从(cóng)以私(sī)人股(gǔ)东权益出(chū)发，现金流(liú)折现为主要方法(fǎ)的单一价值估值(zhí)体系，转向(xiàng)社会(huì)整体价值观念、纳入中国(guó)特色的(de)ESG评(píng)价体系，充分体现企业的社会价值与国家战略价值(zhí)。”博时基金指数(shù)与量化投资部基金(jīn)经理杨振建表示。

　　杨振建也(yě)直(zhí)言，近年来国资委指导(dǎo)国内团(tuán)队对于中国特色(sè)ESG披(pī)露与评价体系(xì)不断探索，结合(hé)国际通用规则(zé)，目前已经(jīng)形成了初(chū)步的企业(yè)社会价值评价体系，其中包括《企业(yè)ESG披露指南》、《中央企(qǐ)业(yè)上市公司环境、社(shè)会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金(jīn)ETF业(yè)务(wù)总监、基金经理王帅也认为，“中特估”应该是(shì)注(zhù)重企业价(jià)值的可持续估值，要(yào)重视股(gǔ)东、员(yuán)工和社会责任等要素(sù)对(duì)企业稳健成长(zhǎng)的重大意(yì)义，重(zhòng)视稳(wěn)定的现金(jīn)流、持续增长的盈利、科(kē)技创新对提升企(qǐ)业内在价(jià)值(zhí)的积极(jí)作用，这样有利(lì)于提高(gāo)估值定价模型的科学性和有效性(xìng)。

　　“在(zài)指数编制(zhì)、策略构建等(děng)实务工作(zuò)中(zhōng)，都(dōu)有成熟的量化指(zhǐ)标可以(yǐ)使用，包括(kuò)净资产收(shōu)益率、营业现金比率、资(zī)产(chǎn)负债(zhài)率(lǜ)、研发(fā)经费81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程投入强度等等(děng)。”王帅也表示。

　　嘉实金融精选基(jī)金经理李欣(xīn)更细致分(fēn)析在估值思维、估值结论(lùn)、估值判(pàn)断(duàn)上有变(biàn)化，尤其(qí)是估(gū)值的方(fāng)法和指标上，他认为(wèi)其包括产业链上下游的衡量、全要素成本等，以及在纵向(xiàng)和(hé)横向上的研(yán)究，强调政策优(yōu)惠、产业(yè)发展、市场竞争力(lì)和可持续发展等(děng)各(gè)种因素与企业价值(zhí)的关系。这些因素在对(duì)估值结(jié)论和判断的影响上，也使得中国特色的估值体系与传统的(de)估值(zhí)体(tǐ)系有(yǒu)所不同(tóng)。

　　“所以估(gū)值思(sī)维的变化(huà)，还有估值结论和估值判断的变化(huà)，都是(shì)为了更好(hǎo)地(dì)适(shì)应中国的市场和(hé)经济特点，提(tí)供(gōng)更精准、更合理的企业估值信息(xī)。”李欣表示。

　　不过，创金合(hé)信基金首席经济学家魏(wèi)凤春直言，这需(xū)要(yào)在实(shí)践中进(jìn)行探索(suǒ)，目前尚没有公认(rèn)的指(zhǐ)标可以(yǐ)使(shǐ)用。

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