分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的(de)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会议初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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