文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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