平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(r纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖óng)资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖g>居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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