《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zh经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感uàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感