核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍(rén中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省g)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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