摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反中国一共有多少万亿钱映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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