文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及预期猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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