平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思strong>，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能(néng)饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。