分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续(嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美xù)宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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