文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接or: #ff0000; line-height: 24px;'>怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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