平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于20分米等于多少米 20分米等于多少厘米前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shān20分米等于多少米 20分米等于多少厘米g)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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