文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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