核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团>

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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