平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗(lái)多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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