文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳(nà)。然(rán)而好景(顶的速度越来越快越叫的原因jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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