核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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