主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅(jǐn)特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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