平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地(dì)方债额(é)度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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