王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的成(ché吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌ng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhà吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌n)胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一(yī)个(gè)完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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