“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条件ln的公式大全，ln4-ln2等于多少的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长3ln的公式大全，ln4-ln2等于多少2.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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