文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤>

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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