核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又临沂是几线城市，临沂是几线城市2023(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基(临沂是几线城市，临沂是几线城市2023jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和临沂是几线城市，临沂是几线城市2023(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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