来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因(大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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