文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎnDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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