王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的(de)粤西是指什么地方情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的(de)决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年(nián)期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【粤西是指什么地方深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 粤西是指什么地方