文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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