“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红(哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张(zh哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季āng)。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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