文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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