主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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