平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(l哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季èi)显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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