文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题ng>▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一(yī)假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题)面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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