来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交(公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的(de)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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