核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的(de)关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪科技巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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