王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从20气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别23年(nián)一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tō气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别ng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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