王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县ong>没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县ong>谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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