“现在的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由(yóu)此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据(3千克是多少斤 1千克是一斤吗jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比3千克是多少斤 1千克是一斤吗(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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