核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报(bào)告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以Chat过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子GPT为代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子rong>市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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