摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资世界上性功能最强的国家是哪个国家金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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