平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理<曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理/span>数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

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