主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速(sù耐克品牌和乔丹品牌是什么关系)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面临(lín)最大(dà)的(de)成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度(dù)的(de)降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用对于工(gō耐克品牌和乔丹品牌是什么关系ng)业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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