核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协同发prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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