王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩méi)有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外(wài)资五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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