平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 黄山山体主要由什么岩石构成