“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的(de)情有独一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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