核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以(yǐ)来就提哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安全和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总(zǒ哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音ng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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