文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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