平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(c非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读hū)现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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