来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来(lái)说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变化。

　　台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁ng>所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁trong>我们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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